Neden Kırılgan Beşli’deyiz?

fragile five Neden Kırılgan Beşlideyiz?22 Mayıs’ta FED başkanı Bernanke’nin konuşmasının ardından, piyasadaki ucuz paranın azalacağı endişesiyle gelişmekte olan ülkelerin piyasaları satış yerken, kurlarında da sert hareketler yaşandı.

Goldman’dan Jim O’Neill’in sınıflaması olan BRIC, AB’nin problemli ülkelerinin baş harflerinden oluşan PIIGS sınıflandırması ve Meksika, Endonezya, G.Kore ve Türkiye’nin dahil edildiği MIST gibi sınıflandırmalara bir yenisi daha eklendi: Kırılgan Beşli.

James Lord (Morgan Stanley)’un bu jargonuna dahil olan ülkeler ise Brezilya, Hindistan, Endonezya, G. Afrika ve Türkiye. Deutsche Bank, HSBC ve Citi ekonomistleri de bu tabiri kullandılar.

Kırılgan 5′li ülkelerinin işgücü maliyetlerinin artması, daha az yatırım çekmesi ve büyümelerinin yavaşlaması sonucu ödemeler dengesinin olumsuz etkileneceği açık açık ifade edildi.

Trilyonlarca fon yöneten yabancı yatırım bankaları durup dururken böyle sınıflandırmalar yapmazlar, yaptıklarında da ona göre hareket ederler. Yani bu gruptaki ülkelerin mali varlıklarını kademe kademe satmaya başlarlar. Yükseldikçe açığa satış veya Put (satış pozisyonu) alırlar. Halk diliyle söylersek yabancılar yavaş yavaş paltoyu gaza getirdikleri yerlilerin sırtına asıp giderler.

Aşağıdaki grafik, 2009-2013 yılları arasında GOÜ piyasalarına fon akışını göstermektedir. IIF (Uluslararası Finans Enstitüsü)’nin bu grafiğine göre GOÜ’lere hem hisse senedi (equities) hem de tahvil (bonds) piyasasına fon akışlarında azalma gözleniyor. Öyle ki fon akışlarındaki bu azalma trend dönüşü halini almış durumda.

fon Neden Kırılgan Beşlideyiz?

 

 

FED’in tahvil alım programıyla bilançosunu yılda yaklaşık 1 trilyon dolar büyütmesi sonsuza kadar sürebilecek bir iş değil. Bu bilanço büyümesi, bir müddet sonra ABD’nin başını ağrıtır. Önümüzdeki dönemde FED’in taperinge(tahvil alımında azaltım) gideceği kesin. Kesin olmayan sadece tarihi. Bu aynı zamanda ABD’de faizlerin yükseleceği anlamına geliyor.

Bunlardan bize ne demeyin. Türkiye’de hisse senedi, borç senedi, kısa vadeli kredi ve mevduata park eden kısa vadeli sıcak paranın miktarı 300 milyar doları buluyor. Yani milli gelirin üçte biri.

ABD’deki düşük faizlerden dolayı riske girerek GOÜ(Gelişmekte Olan Ülkeler)’de getiri peşinde koşan DİBS fonları yeni dönemde yuvaya dönecek. Yıllık 220 milyar dolar dış finansmana ihtiyaç duyulan ülkemizde de bu paranın maliyeti artacak.

Peki Türkiye’nin ekonomi yönetimi ne yapacak? Yapısal reformları para bol ve ucuzken yapmadığı için sadece iki seçenek var: Ya faizleri yükseltecek ya da kuru bırakacak gittiği yere kadar gidecek. Veya ortaya karışık. Goldman Sachs ve Merrill Lynch’in 2014 dolar tahminleri 2.25.

Döviz kurlarının yükselmesi hem fiyat hem de finansal istikrarı bozar. TL’nin değer kaybetmesi ihracat için olumlu olsa da, enerji ithalatı ve ithal ara malların TL cinsinden maliyetini artırır.

Öte yandan YP (Yabancı Para) cinsinden borçlanmış özel sektörün borcunun TL cinsinden artmasına neden olur.  Özel sektörün toplam dış borcu 108 milyar doları kısa vadeli, 146 milyar doları da uzun vadeli olmak üzere 254 milyar dolar.

Bu iki gelişme de enflasyonun yükselmesini tetikler.

YP cinsinden parasını yerel paraya çevirip Türkiye gibi GOÜ’lerde finansal piyasalarda yatırım yapan yabancı yatırımcı için önemli olan kendi ülkesindeki reel faiz oranının, GOÜ’lerdeki reel faiz oranından düşük olmasıdır. Yani sözgelimi ABD’nin reel faizi, TR’den düşükse yabancı yatırımcı GOÜ riskini satın alabilir. Öte yandan GOÜ borsasına girmiş veya TL mevduata park etmiş bir yabancı yatırımcı için döviz kurunun belirli bir noktaya kadar yükselişi kabul edilebilir görülse de bunun da mutlaka bir SL (Zarar kes) seviyesi vardır. Bu noktaya gelindiğinde yabancı yatırımcı tası tarağı toplayıp gider.

Nitekim yılın üçüncü çeyreğinde  TL cinsi mevduatta 3.1 milyar dolarlık azalma yaşandı. TL cinsi mevduattaki %24 azalmanın %6′sı TL’nin değer kaybından kaynaklanırken, geri kalanı yabancıların TL mevduatlarını çekmelerinin bir sonucu.

GOÜ merkez bankalarının politika ve gecelik fonlama faizlerini artırmasının iki amacı vardır. İlk olarak cari açık finansmanı için ihtiyaç duyduğu sıcak para çıkışını frenler. İkinci olarak bu faiz artışlarıyla kredi genişlemesine set çekebilir ve tasarrufları artırabilir.

Bizim merkez bankamız faiz artırma yoluna gitmedi ve döviz kurundaki artışı döviz satımıyla durdurabileceğini düşündü ancak başarılı olamadı. 2′nin altındaki sepet kur 2.40′ları aştı.

Merkez bankamız faizi artırmadı da ne oldu? Piyasa faiz artışını kendisi yaptı. 22 Mayıs öncesine göre gösterge faiz iki katına çıktı.

Cari işlemler dengesi Ekim’de 2.9 milyar dolar açık verdi. Ekim sonu itibariyle yıllık açık 60.9 milyar doları buldu. Yıllık bazda cari açık 16 ayın zirvesine çıkmış durumda.

Hemen burada bir parantez açalım: Ekranlara çıkıp; “ altın ithalatını hariç tutarsak, geçen seneye göre cari açıkta bariz bir iyileşme var” diyen ya cahilin önde gidenidir, ya da niyeti başkadır. Çünkü, geçen seneki cari açık rakamlarında Altın ihracatı (ki ihracat mı ödeme aracı mı çok tartışıldı) dahil. Bu sene ne olmuş? Geçen yıl sattığın altının boşalan raflarını yeniden ithal ederek doldurmaya başlamışsın. Yani sattığın malı yerine koyuyorsun. 

Altın ithalatını hariç tutarsak, bu sene cari açıkta iyileşme var demek, sattığı malın tamamının kâr olduğunu sanan ve buna göre harcama yapan bakkalın durumuna benzer. Tez zamanda batar gidersin. İşi bilen bakkal ne yapar? Sattığı malın yerine yenisini koyar, sadece alım satım arasındaki farkın kendi kârı olduğunu bilir. “Altın ithalatı hariç bakıldığında” diye cümleye başlayanlara değil bakanlık veya portföy yönetimi, bakkal dükkanı bile emanet edilmez. Mazallah bu kafayla memleketi batırırlar. Kapattık parantezi.

Cari işlemler dengesinde 2011′deki 76.9 milyar dolarlık zirvenin ardından geçen yıl düşüş görülmüştü. Ancak  bu yıl tekrar yükselme eğilimi görülüyor. Ekim sonu itibariyle 60.9 milyar doları gördük. Düz hesapla yıl sonunda 73 milyar dolara ulaşacağımızı söyleyebiliriz.

cari acik Neden Kırılgan Beşlideyiz?Üçüncü çeyrekler itibariyle yıllık GSYİH geçen yıla göre %7 artarken, cari açık %9 artmış. Cari açıktaki bu artışı özel sektörün yatırımlarının artışının sonucu olarak yorumlamak da doğru olmaz. Çünkü özel sektörün makine teçhizat yatırımları sadece %4.22 artmış. Öte yandan kamunun yatırımı düşmüş.

Sadece üçüncü çeyrek verilerini  karşılaştırdığımızda GSYİH geçen yılın üçüncü çeyreğine göre %1.14 artarken, cari açıktaki artış %48.2. Fark çok ürkütücü.

Peki Türkiye’nin sorunu sadece cari açık mı? Elbette ki hayır. Yazının ilerleyen bölümlerinde detaylara gireceğiz.

Net hata noksan kalemimiz, kayıt sistemimizdeki boşluklar nedeniyle devasa rakamlara ulaşabiliyor. Uzun dönemde net hata noksan kalemi dengeye ulaşıyor ancak dönem dönem bakıldığında net hata noksan kalemi artı olduğunda müthiş bir gelir, eksi olduğunda ise devasa bir harcama kalemi gibi.

Bernanke’nin 22 Mayıs’taki tapering söyleminden bugüne kadar Kırılgan Beşli’nin CDS oranlarına baktığımızda CDS oranı en az yükselen  %20.7 ile G.Afrika olurken, Türkiye bu beş ülke arasında %66.1 ile CDS oranları en fazla yükselen ülke olmuş. CDS, ülke kredi risk primi olarak tanımlanabilir. Daha hızlı güncellendiği için günümüzde ülke notlarının önüne geçmiştir. CDS primi ne kadar yükselirse, borçlanmanın maliyeti de o kadar artar, yani faizler yükselir.

Aşağıda bazı ana başlıklarda Kırılgan Beşli ülkelerinin kendi aralarındaki sıralamasına bakacağız. Değerler 2013 rakamlarıdır.

caridenge Neden Kırılgan Beşlideyiz?

Ülkelerin son on yıllık cari denge ortalamaları: Brezilya -3.1, Endonezya 0.9, Hindistan -1.7, G.Afrika -4.1, Türkiye -5.1

butcedenge Neden Kırılgan Beşlideyiz?

Ülkelerin son on yıllık bütçe dengesi ortalamaları: Brezilya -3.1, Endonezya -0.9, Türkiye -4.1, G.Afrika -2.2, Hindistan -8.3

issizlik Neden Kırılgan Beşlideyiz?

Ülkelerin son on yıllık işsizlik ortalamaları: Brezilya 8.7, Endonezya 8.4, Hindistan 9.1, Türkiye 10.8, G.Afrika 25.2

buyume Neden Kırılgan Beşlideyiz?

Ülkelerin son on yıllık büyüme ortalamaları: Endonezya 5.6, Hindistan 7.0, Türkiye 5.1, Brezilya 3.4, G.Afrika 3.4

enflasyon1 Neden Kırılgan Beşlideyiz?

 

Ülkelerin son on yıllık enflasyon ortalamaları: Endonezya 7.5, Hindistan 7.5, Türkiye 10.9, Brezilya 6.4, G.Afrika 6.0

faiz3 Neden Kırılgan Beşlideyiz?

 

 

carigsyih Neden Kırılgan Beşlideyiz?

 

Sıcak paranın hangi miktarda olursa olsun çıkışı, Türkiye’de kurların yükselmesine  sebep olacaktır. Kurlardaki bu yükseliş, faizleri ve  ardından enflasyonu da yükseltmeye devam edecektir. Türkiye yüksek cari açığını ve yüklü dış borç ödemelerini nasıl finanse edecek?

Şunu da belirtelim. Sıcak para gelişmekte olan ülkelerden bir gecede çıkıp gitmeyecektir. Ancak önceki sürecin tersine döndüğü açık. Yani bir döneme yayılarak sıcak para GOÜ’den çıkacak. Hangi GOÜ bunu en aza indirecek tedbiri alırsa, süreçten de en az zararla çıkacak.

Döviz rezervi meselesine gelince. MB’nın rezerv toplamı (altın dahil) 130 milyar dolar civarında. Ancak bunun büyük kısmı bankalara ait, yani emanet para. MB’nın net rezervi 40 milyar dolar mertebesinde. Ancak ihtiyaç duyduğunda, geçmişte örnekleri olduğu gibi, MB 40 milyarın çok üzerinde rezerv kullanabilir. Döviz rezervimizi toplam rezerv rakamına bakarak değerlendirmek bizi yanıltır. Döviz rezervimizin oranı, yüksek cari açık, yüksek borç ödemeleri ile kıyaslandığında diğer ülkelere göre düşük ve bu, CDS’leri Kırılgan Beşli içinde %66 ile en hızlı artan ülke olmamızın sebeplerinden biri.

Gözden kaçırılmaması gereken bir detay daha var. Türkiye’nin sıcak para çıkışını asgariye indirmesi yetmeyecektir. Aynı zamanda yeni sıcak para girişini de sağlaması gerekecek.

Bu anlatılanları toparladığımızda, kurların ve faizlerin yükselmeye devam edeceği, hem hazine hem de şirket ve bireylerin borçlanma maliyetlerinin artacağı sonucuna varabiliriz. Döviz pozisyon açığı olan şirketler ve bireyler borç çevirmede darboğaza düşerlerse bu da bankacılık sisteminin risklerini artıracaktır. Bankalar konusunda bir ilave not düşelim. Kredilerin mevduata oranı %105′lere çıkmış durumda. Yani bankalar, kredileri mevduatla değil yurt dışından aldıkları kredilerle finanse ediyor. Finansal yapıdaki bozulmalar bankalar için de büyük handikap.

Dış borç meselesine baktığımızda Türkiye’nin 125 milyar doları kısa vadeli olmak üzere toplam 350 milyar dolar dış borcu var. Dış borçların milli gelire oranı %43.5. Bu rakam özel sektör dahil rakam. Kırılgan Beşli ülkeleriyle karşılaştırıldığında dev boyutlarda borçluyuz. Dış borcun GSYİH’ya oranları Hindistan’da %18.9, Endonezya’da %28.6, Brezilya’da %13.2, G.Afrika’da %35.4 düzeyinde.

Önümüzdeki bir yılda 142 milyar doları özel sektörün olmak üzere 165 milyar dolar borç ödemesi var. 165 milyar dolarlık dış borç ödemesine cari açığı da eklediğimizde döviz rezervinin öteki ülkelere göre yetersiz olduğunu söylemek çok da zor değil.

Türkiye’nin bütçe açığı milli gelirin %2.8′i seviyesinde. Böyle bakıldığında Kırılgan Beşli içinde ortalardayız. Bütçe gelirlerinin detayına indiğimizde ithalat vergileri, dolaylı vergiler ile torba torba çıkarılan one off(bir defaya mahsus) af gelirlerden oluşması, bütçe performansımızın sürdürülebilirliğini tartışma konusu yapıyor. Yukarıda saydığımız sebeplerden ekonominin durgunlaştığı dönemde bütçe dengesinin süratle bozulma ihtimali göz ardı edilmemeli. Büyüme ve istihdamda da bozulma riskinden bahsetmeye gerek bile yok. Aslında bunların hepsi zincirleme birbirine bağlı. Domino taşı gibi biri yıkıldı mı hepsini tetikliyor.

İlginç bir durum daha var. Kırılgan Beşli ülkelerinden Hindistan, Endonezya ve Brezilya ve Türkiye’de seçimler var. G. Afrika’da ise grevler ve sosyal karışıklıklar ekonomilerini zorluyor.

Son cümle olarak, bütün yükü MB’na yüklemek doğru bir yaklaşım değildir. Hele MB’nı baskı altında tutarak hareket alanını kısıtlamak bir fayda sağlamaz. Yukarıdaki rakamlardan da anlaşılacağı üzere meselenin çözümü konusunda yapılacaklar MB’ını aşmış durumda. Kısa vadeli ve uzun vadeli olmak üzere iki farklı programla meselenin üzerine gidilmesi şart. Uzun vadeli programın içeriğinde mutlaka yapısal reformlar da yer almalıdır.

IMF’ye borcumuz bitmişken, bu Kırılgan Beşli de nereden çıktı diye düşünenlere yeterince açıklayıcı olabildiğimi umuyorum.